供求改善使行業(yè)進入新一輪景氣周期，政策為行業(yè)發(fā)展掃清障礙，人民幣升值和奧運進一步提升行業(yè)景氣。給與“推薦”評級。
供需結構改善，行業(yè)回暖跡象顯現(xiàn)。需求伴隨GDP增長穩(wěn)定增長，預計未來幾年復合增長率8%。近兩年固定資產投資大幅下降，由04年的34%下降到06年的17%，導致未來兩年供給減緩，行業(yè)進入新一輪景氣周期。
未來木漿價格有望出現(xiàn)回落。我國造紙行業(yè)是典型的“市場在內，原料在外”的行業(yè)。未來國際木漿價格由于產能的集中釋放短期將出現(xiàn)回調；廢紙漿價格穩(wěn)中略升；受節(jié)能減排的影響，草漿需求降低，預計未來價格也將出現(xiàn)回落。
節(jié)能減排政策進一步助推行業(yè)景氣。按照國家淘汰落后產能政策時間表，十一五期間淘汰230萬噸，占06年總產量的10%。07-10年分別淘汰230萬噸、107萬噸、51萬噸和52萬噸。進一步削減供給，提升行業(yè)景氣。
人民幣升值使造紙行業(yè)成為最大收益者。造紙行業(yè)原材料進口依存度高，此外，設備投資在造紙行業(yè)投資中所占比例達60%以上，據(jù)統(tǒng)計，全世界每3臺新紙機中就有2臺為中國訂購。粗略測算，人民幣升值10%可使成本減少2.34%左右，毛利率約提高14.62%，利潤總額增加達23.64%以上。
08年三大投資主題：看好景氣度持續(xù)提升的文化紙、白卡紙行業(yè)；具有資源優(yōu)勢的“林紙一體化”行業(yè)；具有規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)。
給予行業(yè)“推薦”評級：看好太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)，給予這三家公司“推薦”的投資評級。
風險因素：原材料價格居高不下；政策執(zhí)行力達不到預期的效果。
概要
供求關系改善及成本相對穩(wěn)定催升造紙行業(yè)景氣度
需求方面：歷史數(shù)據(jù)表明，紙張需求與宏觀經濟增長具有非常高的相關性。GDP每增長1億元，紙和紙張的消費量將增加269噸。當前的中國經濟仍處于強勁的上升周期。因此，我們有理由對未來2-3年國內紙張需求的增長持樂觀態(tài)度。
供給方面：固定資產投資的建設周期一般為15-18個月。2003-2004年固定資產投資增速最快，導致2005-2006年產能大幅釋放，行業(yè)利潤率低位運行。05年以來，固定資產投資大幅下降，預計07-09年產能釋放將放緩，行業(yè)供求關系轉暖。
原料成本：07，08年新增木漿產能主要來自拉美，以闊葉漿為主，因此未來闊葉漿價格或將回調，針葉漿價繼續(xù)維持高位。廢紙漿由于供給量萎縮而未來需求量依然旺盛，因此我們判斷價格將高位運行。
《節(jié)能減排通知》及《造紙產業(yè)政策》掃清行業(yè)發(fā)展障礙
《通知》指出，十一五期間淘汰落后產能650萬噸，其中07年淘汰230萬噸，淘汰的落后產能中35%為文化紙，這將直接減少文化紙行業(yè)供給，在需求保持不變的情況下，將大幅提升毛利率水平。
《政策》提出，要加快“林紙一體化”工程建設，發(fā)展10家左右100萬噸-300萬噸制漿造紙企業(yè)。發(fā)展若干家年產300萬噸具有國際競爭力的大型紙漿造紙企業(yè)集團。直接推動行業(yè)整合，行業(yè)整體競爭力和集中度將進一步提高。
人民幣升值和奧運進一步提升行業(yè)景氣..造紙行業(yè)原材料對外依存度達60%以上，造紙設備也大量依賴進口，全世界每3臺機器中就有2臺為中國訂購，人民幣持續(xù)升值將降低原材料和進口設備的采購成本。雖然另一方面又會一定程度上抑制出口。但是，由于我國的出口數(shù)量相對有限，所以總體而言，利大于弊。
奧運期間相關的賽事報道和宣傳活動將增加對紙品的消費量。預計奧運帶來的紙品需求增量有望達到5%。
08年三大投資主題
景氣度最高、最能持續(xù)的文化紙、白卡紙行業(yè)。
擁有“林紙一體化”的企業(yè)。
具有規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)。
可循環(huán)發(fā)展的造紙產業(yè)鏈
廣義的造紙產業(yè)鏈比較長，從植物纖維一直到最終消費品?？煞譃榱?、漿、紙三個部分。紙漿制造屬于紙業(yè)的上游產業(yè)，紙及紙板的制造屬于中游產業(yè)，下游產業(yè)包括紙加工制品及印刷、書、報、雜志等文化事業(yè)。
造紙產業(yè)最大的特點是可循環(huán)發(fā)展：廢紙可以回收，木材可以再生，因此，造紙被譽為永不衰竭的行業(yè)。
長期而言，各環(huán)節(jié)的利潤水平趨于一致，但短期由于受供求關系影響不同，利潤水平也迥然各異，某環(huán)節(jié)可能存在超額利潤。而行業(yè)內的企業(yè)提升盈利水平的途徑：
延伸產業(yè)鏈以及依靠所處行業(yè)供求關系的好轉。
造紙行業(yè)景氣度明顯回升
表象一：產量和消費量持續(xù)增長
2000年以來，紙和紙板產量和消費量持續(xù)增長，且產量增速明顯快于消費量的增速。06年行業(yè)供需基本持平。在這種情況下，雖然消費量增幅弱于產量增幅，但卻得以平穩(wěn)保持，預計08年受奧運效應和中國經濟整體勢頭的帶動，紙品需求有望提速。
表象二：行業(yè)利潤率水平有所回升，費用率持續(xù)下降
表象三：主要紙種價格穩(wěn)步回升
新聞紙：受產能釋放減緩的帶動，新聞紙價格逐漸走出低谷，尤其是08年以來，漲勢迅猛，目前價格為5300元/噸，較年初增長550元/噸，漲幅達10%。
銅版紙價格07年震蕩走高。四季度大幅上漲了350元/噸，08年以來呈單邊上揚的態(tài)勢，年初至今提價幅度在350元/噸，最新3月份價格為8000元/噸，同比漲幅9%。
書刊紙目前價格為5500元/噸，較08年1月份上升了500元/噸，升幅10%，07年初至今的升幅為20%。
白卡紙價格07年4季度大幅走高，08年以來繼續(xù)保持了這種強勁上升的勢頭。當前價格為7730元/噸，較07年9月份上漲10%。
箱板紙價格也呈現(xiàn)出攀升的勢頭，08年初以來提價350元/噸，漲幅11%，當前價格3650元/噸。
景氣度回升原因探析：
需求：增長依然強勁
從宏觀動因看：伴隨GDP的增長而穩(wěn)健增長歷史數(shù)據(jù)表明，紙張需求與宏觀經濟增長具有非常高的相關性。GDP每增長1億元，紙和紙張的消費量將增加約270萬噸。近4年來，消費量年均增速約11%左右，稍弱于GDP的增速，但二者變化趨勢相近。
當前的中國經濟仍處于強勁的上升周期。因此，我們有理由對未來2-3年國內紙張需求的增長持樂觀態(tài)度。
從下游行業(yè)看：需求依然旺盛
文化紙主要受圖書、期刊的拉動。圖書和期刊增長率雖然有起有落，但是其近幾年復合增長率維持在3-5%之間。受益于教科文事業(yè)的發(fā)展，圖書和期刊的總印張數(shù)將保持5%左右的穩(wěn)定增長，文化紙需求增長也將保持相對穩(wěn)定的增長。
新聞紙的需求主要受報業(yè)的影響。我國報紙的總印張數(shù)在1995-2004年間復合增長率高達17%，帶動了新聞紙的消費增長。05、06年報紙總印張數(shù)的增幅明顯回落，導致新聞紙的消費增長回落。但是，我們認為，08年奧運會期間，新聞和廣告量的加大將刺激報紙總印張數(shù)的大幅增長，因此我們對08年的新聞紙消費持樂觀態(tài)度。
銅版紙的需求主要受雜志、畫報、畫冊等出版物的拉動。08年奧運會期間，相關的宣傳冊和畫報的大量發(fā)行將刺激銅版紙需求的大幅增長。
各類包裝用紙（涂布白紙板、箱板原紙）的需求受各類耐用消費品、食品消費增長的拉動，也將呈現(xiàn)高增長的態(tài)勢
原材料：各原料走勢各異，總體成本穩(wěn)中略升
國際造紙業(yè)紙漿結構為木漿占62.6%，廢紙漿占34%，非木漿(草漿、葦漿)占3.4%。
木漿：未來價格有望回調
木材是一種相對稀缺的資源，木漿價格長期看漲，但國際漿線產能的集中釋放將造成短期供需結構的轉變，短期漿價或將回調。
從需求看，隨著亞洲經濟的強勁復蘇，亞洲市場需求依然旺盛，需求量占全球30%，過去15年的年復合需求增速為24%，預計未來仍會保持，06年至09年，將以200萬噸/年的需求量穩(wěn)定增長。
從供給看，07，08年新增木漿產能分別為376萬噸和310萬噸，其中巴西和烏拉圭各100萬噸漿線在07年10月，11月投產。新增產能主要來自拉美，以闊葉漿為主，因此未來闊葉漿價格或將回調，針葉漿價繼續(xù)維持高位。
廢紙：價格趨于穩(wěn)定，略有上升
我國廢紙主要依賴進口。美廢8#是我國主要紙種之一——新聞紙的主要原料。原因是以美廢為代表的國外廢紙含纖維量較高，較木漿便宜，較草漿環(huán)保，因此，替代效應十分明顯。加之我國缺乏系統(tǒng)化、規(guī)?；幕厥站W(wǎng)絡導致廢紙回收率低。
從供給看，國際報刊業(yè)由于近年受到互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，需求減少，使得廢紙的回收率下降，廢紙供應量萎縮。
從需求看，近年來隨著造紙產能的擴張，國內對美廢等國外廢紙的需求旺盛。中國等新興市場國家需求量的快速增加，導致廢紙的供需關系失衡，廢紙價格高位徘徊，預計未來這種趨勢仍會延續(xù)。
從運輸成本看，海運費節(jié)節(jié)攀高，也推動廢紙價格高位運行。
草漿：穩(wěn)中有降
草漿主要依賴自然條件。未來供應隨著農業(yè)產業(yè)化水平的提高而逐漸萎縮。
從需求看，因環(huán)保不達標的中小型紙廠的關閉而銳減。草漿污染嚴重，COD排放量占整個造紙工業(yè)排放量的60%以上。因此，《國務院關于印發(fā)節(jié)能減排綜合性方案的通知》將治污的重點落在了污染嚴重，高耗能、高耗水的以草漿制紙為主的中小型紙廠上。
因此，我們判斷，未來草漿價格受到需求減少的影響必然出現(xiàn)回調。
我國造紙行業(yè)的特性
發(fā)展現(xiàn)狀
我國已成為世界造紙產品的主要生產國和消費國，同時也是世界造紙產品主要進口國，產品自給率達88.7%，基本上滿足國內新聞出版、印刷、商品包裝等相關行業(yè)的消費需求。目前我國紙及紙板生產企業(yè)約有3600家左右，生產能力約7000萬噸。
一、資金和技術密集型產業(yè)
從資金來看，我國造紙產業(yè)設備投資占總投資的比例高達60%以上，數(shù)據(jù)顯示，造紙產業(yè)每百元產值占用的固定資產為89元，超過石油工業(yè)和化學工業(yè)，穩(wěn)居各行業(yè)之首。
從技術來看，造紙工業(yè)集現(xiàn)代化工、大型機械、計算機自動化控制為一體，現(xiàn)代化生產程度高，產品質量、生產效率與生產過程中技術含量的多少有明顯關聯(lián)。
對一個資金和技術密集型的產業(yè)而言，實現(xiàn)規(guī)模經濟效益對企業(yè)無疑能夠造成舉足輕重的戰(zhàn)略影響。
二、尚處于發(fā)展階段，成長空間大
1、增長速度快
中國紙及紙板過去十幾年的消費增長速度明顯超過全球平均水平，1996-2006年間，復合增長率達到8.1%，全球1995-2005期間的復合增長率只有2.9%。
發(fā)達市場，行業(yè)已進入成熟期，市場已經飽和，需求增長緩慢，過去5年主營業(yè)務的收入增長幾乎停滯。而我國尚處于發(fā)展階段，面臨不斷擴大的市場需求，增長速度很快。
3、產業(yè)集中度不斷加大，但總體仍然很低
產業(yè)集中度不斷加大
我國造紙生產企業(yè)主要分布在東南部沿海地區(qū)，以山東為中心的東部沿海地區(qū)和以浙江為中心的南部沿海地區(qū)的年產量之和占全國總產量的87%。生產企業(yè)地域上的集中有利于行業(yè)內資源的整合。
總體集中度依然很低
從產量看，年產量30萬噸以上的25家紙廠合計產能僅占總量的28%。全國總共3300余家，平均產能只有2萬噸。
國內排名前10的企業(yè)僅占22.7%的市場份額，而全球前10名的企業(yè)擁有全球26%的市場份額，且年前20位造紙企業(yè)的產量合計已經占到世界總量的40%以上。
4、上市公司的行業(yè)代表性顯著提高，但仍有提升潛力
如果以A股公司的收入及利潤在全行業(yè)的比重來衡量A股公司的行業(yè)代表性，06年A股公司占全國造紙行業(yè)的收入的12.3%，利潤總額占全行業(yè)的15.1%，較05年有所提升，但總體份額仍相對較小。
5、主要上市公司規(guī)模與競爭力與國外企業(yè)相比尚有很大提升空間
2001 年中國紙及紙板產量首次超過日本，僅次于美國，排名世界第二位。中國由此成為紙業(yè)大國。在銷售利潤、產值利稅率等方面達到世界平均水平，裝備和技術也有大幅度的提高，但還不是造紙強國，在企業(yè)規(guī)模和銷售收入、能源消耗和污染治理，產品出口和國際市場占有等方面還存在著比較大的差距。
（1）企業(yè)規(guī)模偏小。在全球37家超過200萬噸的企業(yè)中，中國僅有三家。全球最大的造紙企業(yè)漿紙產量達到1700萬噸，而中國最大的造紙企業(yè)產量只有350萬噸。
（2）銷售收入不高。2006年中國銷售收入最大的企業(yè)為186億元，而在全球100強中有30家企業(yè)超過這一數(shù)字。在全球100強中，銷售收入超過50億元的有80家，中國只有8家。
在國際上根據(jù)公司盈利水平，可以把企業(yè)分為三個等級。年盈利1-2億美元的是小企業(yè)，中等企業(yè)一般年盈利10億美元，大型企業(yè)要接近100億美元的盈利。根據(jù)這一等級劃分，中國目前沒有一家大型造紙企業(yè)，國內最大的造紙企業(yè)只是中等企業(yè)。
（3）國際市場份額較少。在全球造紙百強企業(yè)中，中國大陸只有三家企業(yè)進入名單，這和中國經濟規(guī)模明顯不成比例。同時中國出口數(shù)量只有469.6萬噸，這也說明中國造紙產業(yè)在國際上的地位明顯偏弱。
根據(jù)世界銀行預測，預計到2007年底中國經濟規(guī)模將超過德國，成為僅次于美國、日本之后的世界第三大經濟體。和國外大企業(yè)相比，中國造紙企業(yè)龍頭規(guī)模只有1/10,中國造紙產業(yè)的發(fā)展水平和國家整體地位明顯不符，造紙產業(yè)需要加快發(fā)展，提高整體經濟競爭力。
三、內生增長動力顯著
毛利率低位運行但利潤總額增長勢頭強勁
02年以來，行業(yè)毛利率持續(xù)下降。主要是由于產能擴張迅速，供需結構發(fā)生改變，產量過剩；同時國際漿價大幅上漲，致使企業(yè)利潤空間被壓縮。
06年以來，毛利率下降速度趨緩。這主要歸因于中國紙產品開始被海外市場所接受，出口快速增長，一定程度上緩解了國內產量過剩的壓力。
我們判斷，由于產能過剩無法在短期內被完全消化，同時對進口木漿的依賴無法改變，所以未來毛利率很難大幅增加，行業(yè)進入一個低毛利時代。
在毛利率不斷下降的趨勢下，06年以來，行業(yè)利潤總額卻表現(xiàn)出了強勁的增長勢頭，這顯示了造紙業(yè)強大的內生增長動力。
制約行業(yè)發(fā)展的瓶頸
1、高耗能、高污染
國際造紙業(yè)原料以木漿為主，木漿有著成熟的污染回收技術，堿回收可達98%，因此在發(fā)達國家，造紙并非高污染行業(yè)，反而在包裝等方面相對塑料更為環(huán)保。
我國，非木漿（草漿、葦漿）由于成本低、來源廣，是造紙業(yè)的最主要原料。從01-06年，非木漿占比僅從32%下降到22%，但是絕對用量卻增加了32%。
造紙工業(yè)不合理的原料結構和規(guī)模結構以及較低的技術裝備水平，決定了我國造紙工業(yè)的水、能源、物料的消耗較高并成為主要的污染源。
就噸漿紙綜合能耗和綜合水耗來看，國際上先進水平為噸漿紙綜合能耗0.9～1.2噸標煤，綜合取水量35～50立方米，我國除少數(shù)企業(yè)或部分生產線達到國際先進水平外，大部分企業(yè)噸漿紙綜合能耗平均為1.38噸左右標煤，綜合取水量平均仍處于103立方米左右高位。
2005年造紙工業(yè)廢水排放量36.7億噸，約占全國重點統(tǒng)計企業(yè)廢水排放總量的17.0%，COD排放量159.7萬噸，占全國重點統(tǒng)計企業(yè)COD排放總量的32.4%。其中草漿生產線有堿回收裝置的產量僅占草漿總產量的30.0%，草類制漿COD排放量占整個造紙工業(yè)排放量的60%以上，仍然是主要的污染源。我國造紙工業(yè)面臨的環(huán)保壓力依然很大、污染防治任務十分艱巨。
我國造紙工業(yè)的原料很大程度依賴進口，是世界最大的原生紙漿和廢紙進口國，自有紙漿生產量占整個行業(yè)用漿量的極少部分，據(jù)中國海關統(tǒng)計，2005年紙漿進口量約占世界商品紙漿總產量的16%，廢紙進口量占全球廢紙凈出口總量的61.0%。2006年國內紙漿消耗量約5992萬噸，全國進口各種紙漿795.8萬噸，進口廢紙1962.3萬噸，進口漿占比40%，其中進口木漿占其消耗量近60%，廢紙漿進口占其消耗量的46%。
隨著造紙工業(yè)產能的持續(xù)擴張以及產品檔次的不斷提升，木漿用林木及其纖維短缺對造紙工業(yè)的負面影響更加突出，并成為我國造紙工業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。進口原料的價格和供應量在很大程度上將影響整個行業(yè)的發(fā)展。
小結：
需求的穩(wěn)定增長和產能釋放的大幅減緩助推行業(yè)進入新一輪的景氣周期。我國的造紙行業(yè)目前尚處于發(fā)展階段，與國外成熟市場相比成長空間巨大。整個行業(yè)景氣度的提升為我國造紙行業(yè)提供了發(fā)展機遇，但是資源瓶頸和高污染、高耗能的行業(yè)特性卻在一定程度上阻礙了我國造紙業(yè)發(fā)展的進程。
政策為行業(yè)發(fā)展掃清障礙
《節(jié)能減排通知》中淘汰的650萬噸產能中，40%為低檔文化紙，60%為普通瓦楞紙。這些小型紙廠的關停將直接影響文化紙和瓦楞紙的供求。另一方面，落后產能的關停將導致對麥草、蘆葦?shù)仍牧系男枨蟠蠓鶞p少，價格下降，大型文化紙廠的成本將有所降低。
淘汰落后產能、關停小造紙的進程直接影響行業(yè)供求關系,造成行業(yè)的毛利率波動。從實際關停的效果來看，2007年的執(zhí)行力度開始加大，數(shù)據(jù)顯示，07年前9個月，國內紙漿產量為1579萬噸，同比降低15%，整頓、關停小型制漿企業(yè)1562家。且愈加多的漿廠進入限產、停產整頓階段。而且我們認為這種政策執(zhí)行的力度在今后能夠得以延續(xù)，2008年完全有可能提前完成650萬噸的關停計劃。
“林紙一體化”VS原料瓶頸
目前我國紙漿結構中，非木漿所占比重仍然很大，大大制約了產品檔次的提升，削弱了我國產品的國際競爭力?！墩摺诽岢鲆岣吣緷{比重，擴大廢紙回收利用，合理利用非木漿，形成以木纖維、廢紙為主，非木纖維為輔的造紙原料結構。到2010年，木漿、廢紙漿、非木漿結構達到26%，56%，18%。
針對木漿資源短缺的問題，《政策》指出，要加快推進林紙一體化工程建設，大力發(fā)展木漿，鼓勵利用木材采伐剩余物、進口木材和木片等生產木漿，合理利用國外木漿。2010年，國產木漿比重由2005年的7%提高到9%以上。
以4500萬畝造紙林基地計，預計到2010年，新增木漿生產能力645萬噸，按06年國內木漿產量526萬噸計算，從2006年到2010年，未來四年，國內木漿產量增長122.62%，年(算術)平均增長在30.67%，屆時國內紙漿供給增加以及自給率的提高將對緩解漿價壓力作用更為明顯。
針對非木漿污染嚴重的問題，《政策》指出，我國將因地制宜，利用非木纖維資源，例如，充分利用竹類、甘蔗渣和蘆葦?shù)荣Y源制漿造紙。而對污染較為嚴重的禾草漿，則不再新建禾草化學漿生產項目，嚴格控制生產總量，并加快對現(xiàn)有生產企業(yè)的整合。
鼓勵兼并、聯(lián)合、重組VS行業(yè)分散狀況
《造紙產業(yè)發(fā)展政策》將進一步推動行業(yè)整合。該文件在“節(jié)能環(huán)?！狈矫娼o出了更多的具體指標，而另外兩大焦點“明確產業(yè)準入條件”和“發(fā)展國際級大型紙業(yè)集團”則是直接指向了行業(yè)整合。
新建、擴建制漿項目單條生產線較大的起始規(guī)模束縛了大量中小型造紙企業(yè)的未來發(fā)展，未來產能擴張幾乎成為大型企業(yè)或者說上市公司的專享。
相關條款支持國內企業(yè)通過兼并、聯(lián)合、重組和擴建等形式，發(fā)展10家左右100萬噸至300萬噸制漿造紙企業(yè)，發(fā)展若干家年產300萬噸以上具有國際競爭力的大型制漿造紙企業(yè)集團。上市公司憑借現(xiàn)有較大的生產規(guī)模存量及融資渠道等方面的優(yōu)勢將可率先脫穎而出。
《節(jié)能減排通知》和《造紙產業(yè)發(fā)展政策》兩大政策加速推進了行業(yè)的大規(guī)模整合，產能進一步向大紙廠或者說上市公司集中。小企業(yè)(5萬噸以下)被“節(jié)能環(huán)保”政策關停，中型企業(yè)(5-10萬噸)被《造紙產業(yè)政策》的準入條件限制了發(fā)展空間，無論是關停產生的需求轉移還是每年自然增長的需求，主要為大型企業(yè) (文化紙10萬噸以上，其他紙30萬噸以上)特別是上市公司所瓜分。
盡管2008-2010年的額定絕對增長量為1350萬噸(參照《造紙產業(yè)政策》)不大，但考慮到650萬噸的關停產能的補充，總共2000萬噸的新增產能很大部分落到現(xiàn)在占總產量30%的30萬噸級以上的超大型企業(yè) (現(xiàn)有總產能約2000萬噸)，實際產能擴張空間極大。
人民幣升值和奧運進一步提升行業(yè)景氣
人民幣升值：降低原材料和進口設備成本，直接提升行業(yè)毛利率水平
人民幣升值對造紙行業(yè)的影響是雙重的：一方面，將降低原材料和進口設備的采購成本。另一方面又會一定程度上抑制出口。但是，由于我國的出口數(shù)量相對有限，所以總體而言，利大于弊。
原材料：如前所述，我國造紙企業(yè)是典型的“原料在外，市場在內”的行業(yè)，盡管近年產品已完成進口替代，但原材料對外依存度高，產品長期仍處于凈進口。
設備：大量依靠進口。據(jù)統(tǒng)計，目前全世界每3臺新紙機中就有2臺為中國訂購。設備投資在造紙行業(yè)投資中所占比例達60%以上。
原材料和進口設備上的用匯量居于各行業(yè)前列。據(jù)統(tǒng)計，進口的紙漿和紙用匯量居中國主要商品用匯量的第三位，僅次于石油和鋼材。2006年分別為71.4億和8.7億美元。人民幣的持續(xù)升值將對造紙行業(yè)構成利好。
另一方面，盡管人民幣升值也會對我國的出口帶來不利影響，但是由于我國紙及紙板的出口占總產量比重較小，因而負面影響很有限。
以目前的造紙行業(yè)成本來預計，人民幣升值10%可使成本減少2.34%左右，毛利率約提高14.62%，利潤總額增加達23.64%以上。原材料短缺這一影響造紙行業(yè)發(fā)展的因素在人民幣升值的特定條件下將轉化為對行業(yè)的利好。
奧運：刺激紙張需求，對相關子行業(yè)構成利好
奧運會召開前后，奧運門票、廣告、入場指南、圖冊介紹等用品需要大量發(fā)放，將對紙品的需求有明顯的拉動，預計奧運帶來的紙需求增量有望達到5%。
新聞紙：08年是體育賽事的“大年”，除奧運會外，歐洲足球錦標賽、世界杯亞洲區(qū)預選賽等都將在2008年舉行，相關賽事的報道力度都會很大，報紙的發(fā)行量，版面數(shù)量都會得到短期快速的提升，因此新聞紙的需求將會短期增長。
銅版紙：奧運會自身的宣傳活動，相關贊助企業(yè)的宣傳活動，廣告活動的大量增加，都會較大幅度的增加銅版紙需求，這種需求是剛性的，并且較新聞紙的短期需求持續(xù)的時間會更長，更穩(wěn)定。
包裝紙：據(jù)預測，僅整個奧運禮品的市場份額就超過１００億元人民幣。而對包裝印刷產業(yè)來說，服務奧運會的印刷及包裝制品將為企業(yè)帶來近百億元的直接效益。
因此，奧運經濟主要拉動對新聞紙、銅版紙以及包裝紙的需求，相關企業(yè)將從中獲益。
各主要子行業(yè)分析
新聞紙：奧運帶動需求強勁增長，行業(yè)出現(xiàn)轉暖跡象。
從消費量看，01-06年，消費量年復合增長率15.7%，尤其是04年，增速更是高達30%。主要原因是一方面社會信息量的激增，傳遞速度又迅速加快。另一方面國內廣告業(yè)務近年來也大幅增加。同時隨著報業(yè)競爭的加劇，各大報刊紛紛擴版也加速了新聞紙的需求量。但05年以來增速又出現(xiàn)急劇下降的主要原因在于近年新興的互聯(lián)網(wǎng)對報刊業(yè)的沖擊。
預計今后幾年消費量增幅維持在6-8%之間，受08年奧運會和10年世博會的影響，新聞紙的消費量可能會有爆發(fā)性的增長。
從生產量看，由于04-05年固定資產投資大幅增加，導致06年產能大幅釋放，生產量開始超過消費量，過剩產能不得不尋求海外市場來予以消化，由于近期新上產能較少，預計未來產能釋放將減緩。
從近幾年來的出口態(tài)勢看，06年以來出口爆發(fā)性增長，呈凈出口態(tài)勢。這一方面是由于國內產能過剩所引起，但另一方面也說明我國新聞紙的國際競爭力在不斷加強未來出口來看，由于新聞紙行業(yè)的幾家龍頭公司如華泰股份、晨鳴紙業(yè)都具有較強的海外市場營銷能力，尤其是華泰股份，出口量占到全國新聞紙出口量的一半，出口價格也高于國內銷售價格。隨著未來海外市場的進一步拓展，基本能消化國內過剩產能，因此我們對未來新聞紙的出口持樂觀態(tài)度。
從成本構成來看，原材料成本所占比重最大，為60%。目前主要以廢紙漿為原料抄造新聞紙。而廢紙的主要來源是進口，因此國際廢紙漿的價格走勢對新聞紙成本的影響是巨大的。承前所述，我們判斷未來廢紙價格將高位徘徊，新聞紙仍有提價的動力，但是由于供需關系并未明顯改善，因此毛利率估計變化不大。
文化紙：節(jié)能減排政策的最大受益者，未來景氣高于整個行業(yè)
我們認為文化紙行業(yè)未來的看點主要在于：受益于國家淘汰落后產能政策帶來的供不應求，行業(yè)毛利率將大幅提升。
從需求看，增長穩(wěn)定，近三年復合增長率為7.57%，消費量平均增長8%。
依據(jù)國務院《節(jié)能減排綜合性工作方案》，“十一五”期間我國計劃淘汰落后造紙產能650萬噸，其中2006-2010年，分別淘汰210.5萬噸、230萬噸、106.5萬噸、50.7萬噸和52.3萬噸。
落后產能中，40%為文化紙，占低檔文化紙當前產量的45%。其關停將對文化紙行業(yè)產生兩方面的影響：一方面，將直接影響行業(yè)的供求關系。另一方面，將導致對麥草、蘆葦?shù)仍牧系男枨蟠蠓鶞p少，價格下降，大型文化紙廠的成本將有所降低。
從產能的增速看，《造紙產業(yè)發(fā)展政策》中設定的我國2010年的產能目標是9000萬噸。
而統(tǒng)計顯示：我國07年紙及紙板的產量已達7200萬噸，以81%的開工率計算，07年產能已達8800萬噸，這預示著2008-2010年未來三年內產能的政策性增速將極為有限。而文化紙行業(yè)在經歷環(huán)保整頓的同時，新上項目的審批將更加困難。
假定未來需求能夠保持8%的平穩(wěn)增長，行業(yè)內沒有新增產能，開工率為100%。我們預測08、09年文化紙將出現(xiàn)191萬噸、324萬噸的需求缺口，相當于當年總產能的16%和27%，這將直接刺激文化紙價格大幅上漲。
綜合以上因素，我們判斷，未來兩年文化紙行業(yè)毛利率將大幅提升，景氣度高于整個行業(yè)。
白卡紙：下游需求的持續(xù)增長伴隨產能擴張減速，行業(yè)持續(xù)向好。
目前白卡紙的市場容量為200萬噸左右，受下游產業(yè)如醫(yī)藥、化妝品、食品飲料等產業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長的帶動，預計白卡紙未來兩年的消費增長在10%以上。
白卡紙又分為煙卡和社會卡兩個細分行業(yè)：
煙卡：主要用來生產硬盒香煙的香煙盒及整條香煙的包裝盒。由于我國煙草政策實行總量控制，質量提高，因此煙草產量比較穩(wěn)定。同時由于技術壁壘高，客戶開拓難，新競爭者不易進入，所以煙卡市場相對穩(wěn)定，增長較慢。年需求量維持在60萬噸左右。
社會卡：預計未來能夠保持15%的增速。主要是由于兩個下游行業(yè)醫(yī)藥和化妝品能保持15%左右的增速。今年這些行業(yè)檔次普遍提高，原使用白紙板包裝的部分逐漸由白卡紙代替，所以社會卡需求大增。
從行業(yè)供給面來看，未來兩年產能較少，目前產能增加主要來自于美利紙業(yè)的30萬噸和河南新亞的20萬噸產能。08年新產能將釋放一半，09年全部釋放。
總體而言，未來兩年白卡紙行業(yè)產消量基本平衡，競爭趨緩，前景樂觀。
銅版紙：不利因素漸被消化，行業(yè)逐漸走出低谷
我們認為，近2年來國內銅版紙行業(yè)的一個顯著特征是：受政策面的影響波動較大。
06年以來，受國外反傾銷反補貼的影響，出口銳減，國內市場壓力較大，價格下滑。
07年價格開始企穩(wěn)。一方面是受到木漿漲價的推動；另一方面，商務部07年4月份起恢復增值稅退稅；還有一個很重要的原因是以金東紙業(yè)為主的出口企業(yè)加大了中東及歐洲市場的開拓，消化了一部分出口美國的外銷量。
從需求來看，預計隨著奧運會、世博會等重大活動的召開，未來幾年需求仍能保持10%左右的增速，即每年將有40萬噸左右的市場擴容，足以消化原本外銷美國的全部產能。從供給來看，未來產能釋放將減緩，銅版紙市場將呈現(xiàn)供略大于求的局面，毛利率將趨于穩(wěn)定。
總體來看，銅版紙行業(yè)雖經歷了眾多不利因素影響，但影響正在被逐步消化。目前正經歷一個產能釋放減緩，國內需求、國外需求旺盛的一個動態(tài)平衡過程，行業(yè)逐步向好。
從行業(yè)集中度來看，銅版紙行業(yè)集中度較高，龍頭企業(yè)具有一定的市場調控能力，議價能力也較強。目前市場份額最大的是金東紙業(yè)(50%)。上市公司中，晨鳴紙業(yè)和太陽紙業(yè)各占10%的市場份額。
有關數(shù)據(jù)顯示，十一五期間，我國箱板原紙需求將年均增長9.2%。06，07年相關固定資產的大幅投入將導致未來產能釋放過快。而主要原料之一美廢11#價格一直高位運行，因此，市場情況不容樂觀，行業(yè)洗牌或將開始。
主題一：景氣度最高的文化紙、白卡紙行業(yè)
綜上所述，文化紙將長期受益于國家的節(jié)能環(huán)保政策，白卡紙受下游強勁需求的持續(xù)拉動，這兩個子行業(yè)的供需狀況將對未來產品的價格形成更強有力的支撐，以此為主導產品的相關上市公司將給我們帶來超越預期的表現(xiàn)。據(jù)測算：文化紙價格上漲，美利紙業(yè)受益最大；白卡紙價格上漲，太陽紙業(yè)受益最大。
主題二：擁有資源優(yōu)勢的“林紙一體化”企業(yè)
目前造紙行業(yè)毛利率已經降至非常低的水平，利潤增長向產業(yè)鏈上游轉移，而由于我國林木資源匱乏，造紙產業(yè)長期承受缺漿之痛，原材料的短板效應非常明顯。因此對原料資源的擁有和控制成為決定企業(yè)盈利能力，可持續(xù)發(fā)展能力和核心競爭優(yōu)勢的關鍵因素。
未來擁有“林紙一體化”的企業(yè)將從中脫穎而出?！傲旨堃惑w化”符合國家產業(yè)政策方向，“林紙一體化”的實施能夠使企業(yè)擺脫原材料瓶頸的束縛，從戰(zhàn)略層面上實施產能的持續(xù)有效擴張，在降低企業(yè)的生產成本的同時，木漿銷售也將成為企業(yè)直接的利潤增長點。代表性公司有：岳陽紙業(yè)、美利紙業(yè)。
岳陽紙業(yè)：現(xiàn)有105萬畝速生林，目前公司林業(yè)資源已開始進入成熟期，逐漸形成了林漿紙綜合利用、林紙兩條腿走路的格局，其育林的先發(fā)優(yōu)勢、產業(yè)鏈優(yōu)勢、持續(xù)的資源保障優(yōu)勢，將成為公司業(yè)績增長的主要源泉。
美利紙業(yè)：公司于2001年開始速生林建設，經過5年的經營，速生林面積已經達到50萬畝。其中自營林34.67萬畝，公司加農戶13.63萬畝。其中在公司新建的造紙工業(yè)園區(qū)周邊就有20多萬畝，運輸成本極低。公司速生林輪伐期為5年，06年即有約4萬畝可伐，出材量在8-10方/畝，單位木材成本在 260-300元/噸之間。按6年輪伐期計算，平均每年可伐面積8.3萬畝，每年可提供木材66.4-83萬方。
主題三：具有規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)
首先，受益于國家產業(yè)政策，龍頭企業(yè)將成為行業(yè)整合的主力軍。
《造紙產業(yè)發(fā)展政策》中發(fā)展“若干家年產300萬噸以上具有國際競爭力的大型紙漿造紙企業(yè)集團”將直接推動行業(yè)整合；“淘汰650萬噸落后產能”將在一定程度上改善行業(yè)的供求關系和緩解資源緊張。這些政策的執(zhí)行將有利于具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)的發(fā)展。
其次，龍頭企業(yè)具有較強的市場調控能力、議價能力和渠道拓展能力，能夠在激烈的競爭中立于不敗之地。
隨著行業(yè)競爭的不斷加劇，產品同質化的不斷提高，對下游渠道的掌控和開拓能力直接體現(xiàn)了企業(yè)的生存能力。龍頭企業(yè)能夠有效地開拓下游的銷售渠道，參與國際市場競爭，獲得更大的擴張空間。代表性公司有：晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份。
推薦公司
綜合各方面情況，我們重點看好太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)。
太陽紙業(yè)：國內高端紙市場的領軍者
投資要點：
主要產品文化紙、白卡紙行業(yè)景氣度高企，銅版紙行業(yè)向好趨勢明顯。公司目前具有文化紙產能30萬噸，白卡紙產能45萬噸，銅版紙產能45萬噸，三者合計占公司總產能的80%，將從行業(yè)景氣中充分受益。
管理團隊高效、務實，管理機制靈活順暢，是公司發(fā)展壯大的重要保證。公司的ROE一直保持業(yè)內領先水平，且噸紙投資額為3800元/噸，遠低于行業(yè)平均8000元/噸的水平。顯示了公司卓越的管理能力。
公司產品定位高端，競爭力強。在一個競爭較高的行業(yè)中，規(guī)模大、定位高端，具有靈活定價能力的生產企業(yè)往往具有更強的市場競爭力。公司目前產品價格在行業(yè)內均處于領導者地位，其中，白卡紙價格比市場價格高200-300元，高檔文化紙價格比市場價格高300-500元。
.08年兩點頻頻。新建項目25萬噸激光打印紙、15萬千瓦電熱廠工程已于07年下半年投產，08在降低成本的同時，將進一步貢獻業(yè)績。13萬噸化機漿生產線以及40萬噸液包紙項目陸續(xù)投產將成為公司08年新的利潤增長點。
預計07-09年EPS分別為：0.99元、1.43元、1.77元，給予“推薦”評級。
風險提示：公司最大的弱點在于對于上游原料的控制力偏弱，紙漿自給率低，進口依存度高，未來隨著國際木漿價格高位運行，對公司業(yè)績的影響顯著。
博匯紙業(yè)：子行業(yè)景氣度高企的最大受益者
投資要點：
主導產品文化紙盈利能力大幅提升，白卡紙景氣度高企。目前公司兩大紙種合計產能為45萬噸，占公司總產能的56%。文化紙受節(jié)能減排政策影響，毛利率已經達到了26%左右，隨著政策的進一步深入，我們認為08年公司文化紙的毛利率有望繼續(xù)上升。同時，受益于白卡紙行業(yè)景氣度的高企，公司20萬噸白卡紙在 08年將進一步增厚業(yè)績。
新建項目15萬噸石膏護面紙和9.5萬噸化機漿未來前景看好。石膏護面板08年將全面達產，毛利率約18% 左右，成為公司08年新的利潤增長點。而新建項目9.5萬噸化學漿將于08年4月份正式投產。屆時將全部滿足25萬噸白卡紙的生產所需，預計每噸可節(jié)約成本1500元左右。
35萬噸的白卡擴產計劃值得期待。公司目前白卡紙的實際產能為25萬噸，基于白卡紙市場的持續(xù)向好，公司計劃再擴產35萬噸，若項目進展順利，預計09年下半年即可投產。屆時公司紙品總產能將達到120萬噸，增長50%以上，新項目將成為公司09年新的利潤增長點。
預計公司08-10年的EPS分別為：1.26元、1.61、1.45元，給予“推薦”評級。
風險提示：1、文化紙、白卡紙是目前景氣度最高的兩個行業(yè)，但是這種高景氣度持續(xù)時間存在一定的不確定性，如果景氣周期反轉，公司業(yè)績將受到極大影響。 2、新項目的市場開拓存在不確定性。公司08、09年新項目較多，是業(yè)績的主要看點，如果新項目投產后市場前景低于預期，也將使公司的業(yè)績大幅受挫。
晨鳴紙業(yè)：造紙航母即將啟航
投資要點：
行業(yè)景氣回暖使開工率不斷提升，產能充分釋放。07年以前，由于行業(yè)低迷，開工率一直低位運行。公司06年實際產量243萬噸，開工率僅81%，07年以來，隨著行業(yè)景氣度的回暖，各紙種價格持續(xù)攀升，目前開工率已達100%，產能已充分釋放，預計月均貢獻凈利1.3億元以上，同比增長100%。
30萬噸超級壓光紙項目和18萬噸輕涂紙項目將進一步釋放業(yè)績。公司30萬噸超壓紙項目于06年11月份投產，實際產能為48萬噸，毛利率約24%， 07年將成為公司新的利潤增長點，08年產能將充分釋放，進一步增厚公司業(yè)績。此外，吉林晨鳴18萬噸輕涂紙項目于07年1月份投產，運行狀況良好，也將成為08年業(yè)績增長的一個重要來源。
湛江項目將成為公司打造“林紙一體化”產業(yè)鏈的戰(zhàn)略重點。湛江項目是國務院批準的全國最大林紙一體化項目，是公司下一步發(fā)展的戰(zhàn)略重點。據(jù)了解，目前行業(yè)噸紙平均凈利約為300-500元，而噸漿的平均凈利在500-1000元之間，是造紙產業(yè)鏈中利潤最豐厚的一環(huán)。所以湛江項目將使公司的盈利能力實現(xiàn)飛躍，是公司未來幾年的一大看點。
預計公司07-09年的EPS分別為預計07-09年EPS分別為：0.62元、0.72元、0.80元，給予“推薦”評級。
風險提示：公司目前所面臨的主要風險來自于“林紙一體化”項目。未來如果木漿供給大幅增加使盈利能力下降，則公司的業(yè)績將遠低于市場預期。
共有 網(wǎng)友評論